Обеспеченные обязательства по долгу и кредитный кризис

Где-то в начале 2007 года один из самых сложных и противоречивых уголков мира облигаций начал распутываться. К марту того года убытки на рынке обеспеченных долговых обязательств (CDO) распространялись - раздавливая хедж-фонды высокого риска и распространяя страх через мир с фиксированным доходом.

Начался кредитный кризис.

Когда будет написана окончательная история кризиса, вполне вероятно, что мы лучше поймем, что именно случилось.

Но даже сейчас кажется очевидным, что проблемы мировых долговых рынков начались не столько на рынке жилья, сколько на рынке CDO в 2007 году.

Что такое облигация с обязательством по долгам?

Итак, что же конкретно представляет собой CDO? И как могло бы что-то, о чем ваш средний американец никогда не слышал даже сегодня, вызывает столько проблем для экономики?

Легче задавать эти вопросы, чем отвечать на них. Но давайте попробуем.

Обеспеченные долговые обязательства были созданы в 1987 году банкирами в Drexel Burnham Lambert Inc. В течение 10 лет CDO стали основной силой на так называемом рынке деривативов, в котором стоимость производной «производной» от стоимость других активов. Но в отличие от некоторых довольно простых производных, таких как опционы, звонки и свопы кредитного дефолта, CDO почти невозможно понять среднему человеку (черт возьми, когда я был редактором в Bloomberg News, мой босс привел нас к серии встреч с Wall Уличные инсайдеры в попытке, в значительной степени безуспешные, заставить кого-то объяснить нам более загадочные углы рынка производных инструментов.)

И в этом была проблема.

CDO не были «настоящими». Это были конструкции. И можно утверждать, что они были конструкциями, построенными на других конструкциях.

В CDO инвестиционный банк собрал ряд активов - часто высокодоходные неработающие облигации, ипотечные ценные бумаги, кредитно-дефолтные свопы и другие высокодоходные высокодоходные продукты с рынка с фиксированным доходом.

Затем инвестиционный банк создал корпоративную структуру - CDO, которая будет распределять денежные потоки от этих активов инвесторам в CDO.

Это звучит достаточно просто. Но вот улов: CDO были проданы как инвестиции с определенным риском и вознаграждением. Другими словами, если вы купили один, вы бы знали, сколько прибыли вы могли бы ожидать в обмен на риск вашего капитала. Инвестиционные банки, которые создавали CDO, представляли их как инвестиции, в которых ключевыми факторами не являлись основные активы. Скорее, ключом к CDO было использование математических расчетов для создания и распределения денежных потоков.Другими словами, основой CDO была не ипотека, а облигация или даже производная - это были метрики и алгоритмы квантов и трейдеров. В частности, рынок CDO взлетел в 2001 году с изобретением формулы под названием Гауссовая копула, которая упростила цену CDO быстро.

Но то, что казалось большой силой CDOs - сложных формул, защищенных от риска при получении высоких доходностей, оказалось ошибочным. Потому что, как это часто бывает на Уолл-стрит, мы усвоили, что самые умные парни в комнате часто довольно глупы.

Горный склон

В начале 2007 года Уолл-стрит начала ощущать первые толчки в мире CDO. На ипотечном рынке выросли дефолты. И многие CDO включали деривативы, которые были построены на ипотечные кредиты - в том числе рискованные, субстандартные ипотечные кредиты.

Менеджеры хедж-фондов, коммерческие и инвестиционные банки и пенсионные фонды, все из которых были крупными покупателями CDO, оказались в беде. Активы, лежащие в основе CDO, шли. Что еще более важно, математические модели, которые должны были защитить инвесторов от риска, не работали.

Усложнением было то, что не было рынка, на котором можно было бы продать CDO. CDO не торгуются на биржах. CDO на самом деле не структурированы, чтобы вообще торговаться. Если бы у вас был один в вашем портфолио, вы бы не смогли его разгрузить.

Менеджеры CDO были в аналогичной привязке.

По мере того как страх начал распространяться, рынок базовых активов CDO также начал исчезать. Неожиданно было невозможно сбросить свопы, субстандартные ипотечные деривативы и другие ценные бумаги, хранящиеся в CDO.

Fallout

К началу 2008 года кризис CDO превратился в то, что мы сейчас называем кредитным кризисом.

Когда рынок CDO рухнул, большая часть рынка деривативов упала вместе с ним. Хедж-фонды свернуты. Агентства по кредитным рейтингам, которые не смогли предупредить Уолл-стрит об опасности, увидели, что их репутации сильно пострадали. Банки и брокерские дома оставались взбирающимися, чтобы увеличить свой капитал.

Затем, в марте 2008 года, чуть больше года после первых индикаторов проблем на рынке CDO, произошло немыслимое. Bear Stearns, одна из крупнейших и престижных фирм Уолл-Стрит, рухнула.

В конце концов, последствия произошли до того, что облигационные страховые компании снизили кредитные рейтинги (создавая еще один кризис на рынке облигаций); государственные регуляторы вынудили изменить порядок оценки долга, а некоторые из более крупных игроков на долговых рынках сократили свои доли в бизнесе или полностью вышли из игры.

К середине 2008 года стало ясно, что никто не был в безопасности. Когда пыль оседала, аудиторы начали оценивать ущерб. И стало ясно, что все - даже те, кто никогда ничего не инвестировал - приведут к уплате цены.